来源：微信公众号“鲸media”
（原标题：“华南虎”卓越今敲钟上市，揭秘港市K12课外培训第一股业务版图）
导语
今年6月29日，位于华南地区的K12辅导机构卓越教育集团向港交所提交招股书，直到12月6日通过了上市聆讯。12月27日，卓越教育在香港联交所主板敲钟上市。此次卓越教育的发行价偏下限定价，定为2.4港元，募集资金为3.63亿，香港公开发售（10%部分超购1.8倍）和全球配售（90%）仅获适度超额认购。
根据招股书，2017年卓越教育收益达到11.42亿元，年内溢利0.75亿元。截至2018年6月30日止六个月，其收益达到7.23亿元，年内溢利0.82亿元。招股书称，按2017年的招生人次及收益计算，卓越教育是华南地区最大及全国第五大K12课外教育服务提供商，提供多元化的K12课外教育服务及产品，包括优学项目、英才项目及全日制备考项目。
卓越教育诞生于1997年，业务主要集中在广州。卓越教育在华南地区市场份额达1.6%，因此有K12培训机构“华南虎”之称。在卓越教育长达21年的发展历程中，“上市”二字总被反复提及。
卓越教育筹谋上市布局已久，早在2014年，创始人唐俊京就透露，将于2015年启动赴美上市计划，直到2018年3月又将上市目标转移至A股。然而考虑到上市时间表会因A股审批程序推迟等因素造成诸多不确定性，卓越教育决定放手一搏，将上市目标瞄准了港股。
从今年赴港上市情况来看，公考培训机构“华图教育”、 在线教育机构“沪江”、“新东方在线”、母婴服务平台“宝宝树”等都在港股排队等待上市。如若卓越教育有望实现港股IPO，将成为港股K12课外培训机构第一股。
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小班业务显现，
2017年小班招生人次达38.36万
1997年，正值香港回归，这个消息让很多人深感振奋。距离香港不到200公里的广州市似乎也感同身受。那时候的唐俊膺、唐俊京和周贵是三个充满创业激情的年轻人，在一家大排档里，三人听一位香港人提到，在香港有家补习学校专门给中学生补习，很赚钱。这话大伙儿都听进去了，三人毕竟年轻气盛，说干就干。
于是三人开始在公办校租用教室，回母校聘请老师，通过各种方式解决场地、老师、招生等问题。同年，卓越教育诞生，于1997年10月成立了首个教育中心——广州卓越教育培训中心。那个时候，俞敏洪创办的新东方才成立了四年，卓越教育比张邦鑫创办的学而思还要早六年。
成立了三年之后，摸清教培方向的卓越教育开始了业务扩张。2000年-2006年，卓越教育进一步拓展业务，为复读高考的高中毕业生与复读中考的初中毕业生提供全日制备考课程，并成立个性化辅导业务；2007年-2011年，卓越教育又进一步将业务线由广州拓展至佛山、上海、东莞、珠海、深圳及中山等地区；2014年-2016年，卓越教育相继推出卓越大语文、少儿英语、巧问教育及牛师帮等业务。
（分业务营收）
招股书显示，目前卓越教育提供多元化的K12课外教育服务及产品，包括优学项目、英才项目及全日制备考项目。其中，优学项目（K12小班和个性化辅导）的平均年营收占比约为87%，小班辅导的营收占比要略高于个性化辅导的营收占比。截至2018年6月30日止六个月，小班辅导和个性化辅导的营收分别为3.40亿元、2.96亿元。
（分业务图）
1）优学项目
优学项目旨在提高在校学生的学业成绩，涵盖中国小学、初中及高中阶段的所有核心学业课程；优学项目主要为小学、初中及高中学生提供小班及个性化校外辅导课程。
（优学项目招生人次及辅导课时）
截至12月31日止年度的2015年、2016年、2017年以及截至2018年6月30日止六个月，小班辅导的招生人次分别为22.96万人、27.52万人、38.36万人、20.52万人；个性化辅导对应的招生人次分别为7.49万人、7.83万人、9.88万人、7.46万人。小班辅导每小时所收取的平均辅导费分别为59元、61元、64元、74元；个性化辅导每小时所收取的平均辅导费分别为202元、212元、226元、243元。
卓越教育的小班辅导课堂通常不超过20名学生，小班辅导课程分为合约班和非合约班。卓越教育在每年的春季及秋季学期提供小班辅导课程，该等课程紧贴学生的在校学习进度，同时帮助学生在暑假及寒假期间弥补学业知识的不足。
卓越教育的个性化辅导课程采用定制化的方式，以满足一对一或一对多（如一对三）课程中每位学生的学习重点需求。卓越提供满足学生特定需求的个性化辅导课程，例如解决学生的弱项及弥补特定科目或专题的不足。
2）英才项目
英才项目旨在促进学生的全面发展，主要产品包括卓越大语文、巧问教育及少儿英语。
截至12月31日止年度的2015年、2016年、2017年以及截至2018年6月30日止六个月，卓越大语文的招生人次分别为2717人、5729人、8983人、4825人；巧问教育的招生人次分别为250人、1239人、2165人、1154人；少儿英语的招生人次分别为282人、546人、2021人、893人。
2015年、2016年及2017年以及截至2018年6月30日止六个月，英才项目各辅导课时的平均辅导费分别为67元、57元、63元及80元。
（英才项目招生人次及辅导课时）
卓越教育于2014年7月推出卓越大语文课程，该课程致力于激发学生对语文的整体学习兴趣，主要针对小学生。该课程主要分为三大模块，即中国古代文学、中外现代文学名著及新派小作文。中国古代文学模块旨在引导学生感受中国古文的美妙语言及历史语境。中外现代文学名著模块旨在教授东西方地理知识及历史知识，以培养学生欣赏比较文学的能力。新派小作文模块旨在提高学生的创意写作技能，并将文学及历史知识转化为优美的文章。截至最后实际可行日期，卓越教育主要在广州和深圳提供卓越大语文课程。
而巧问教育课程针对4至8岁的学生，致力于帮助学前教育学生过渡到小学阶段，帮助学生培养严谨的可持续学习习惯及能力。该课程目前涵盖若干学科，如语文、数学及英语；教师努力培养学生的专注能力、表达能力，适应集体生活的能力以及阅读习惯。
截至最后实际可行日期，卓越教育通过北京、上海、广州及深圳等城市的7个旗舰教学中心提供巧问教育课程。同时，卓越教育也向其他独立教育机构授权使用巧问教育课程材料及就材料使用提供教师培训服务，并收取许可费。
3）全日制备考课程
全日制备考课程旨在帮助中考及高考复读考生，使其通过中考及高考考入其首选的学校。据了解，全日制备考项目复读课程包括专门为中考及高考复读生而设计的备考课程，涵盖所有中考或高考考试的学科。卓越教育从2017年开始为艺考生提供备考课程。由于艺考生首先须参加专业类高考，随后才能专注于文化高考备考，卓越教育提供定制艺考生备考课程以满足其需求。
目前卓越教育在广州、深圳及上海有11个教学中心运营提供高考文化考试备考课程。全日制备考课程旨在帮助学生学习并提高入学考试所需的知识及技能，从而为他们获得更高分数。
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拥有213个教育中心，3323名全职教师
招股书数据显示，卓越教育的教学中心数量由截至2015年12月31日的136个增至截至2017年12月31日的180个，复合年增长率为15.0%。招生总人次由截至2015年12月31日止年度的约31.3万人次增加至截至2017年12月31日止年度的约50万人次，复合年增长率为26.4%。
截至2018年6月30日，卓越教育的运营网络涵盖中国10个城市的213个教育中心。
（教育中心分布图）
截至2015年、2016年及2017年12月31日以及2018年6月30日，全职教师总人数分别为1734名、2148名、2719名及2750名。截至最后实际可行日期，卓越教育合共有3323名全职教师。
招股书称，根据弗若斯特沙利文报告，2015年、2016年、2017年以及截至2018年6月30日止六个月，教师的留任率分别约为73.8%、78.1%、76.9%及86.9%，远高于约65.0%的行业平均值。
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2017年毛利率为42.3%，业务集中在广州
招股书显示，卓越教育在2015年、2016年、2017年以及截至2018年6月30日止六个月的收益分别为7.6亿元、8.96亿元、11.42亿元、7.23亿元；其对应的持续经营业务的年内溢利分别为0.71亿元、0.58亿元、0.75亿元、0.82亿元；毛利率分别为41.5%、42.0%、42.3%、42.3%。
（业绩情况）
2015年、2016年、2017年及截至2018年6月30日止六个月，广州的营运收益分别占收益总额约为80%、80%、80%及81%。卓越教育方面预计广州的业务会继续成为其收益的主要来源。由于卓越教育的业务主要集中在广州，故面临地域集中风险。
（经营/投资/融资现金流量净额）
值得注意的是，2017年卓越教育的投资活动所用现金流量净额支出达4亿；经营活动所得现金流量净额达2.38亿元；融资活动所用现金流量净额支出达1.92亿元。截至2018年6月30日，现金及现金等价物减少1.07亿元。
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销售成本占收益总额的57.7%
卓越教育的盈利能力部分取决于控制销售成本及开支的能力。人力成本上升可能会削弱其盈利能力，并严重损害业务、财务状况及经营业绩。
招股书显示，销售成本主要包括员工成本及租金成本。截至2018年6月30日止六个月，销售成本占收益总额的57.7%，员工成本占总销售成本的69.6%。根据招股书，截至2018年6月30日，卓越教育拥有5278名员工，其中内部研发团队拥有501名员工。
（成本结构）
截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度以及截至2018年6月30日止六个月，经营业务所产生的销售开支及行政开支总额占收益总额比重分别为21.5%、22.6%、23.9%、18.5%。卓越教育的销售开支及行政开支相对稳定。
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创始团队为最大持股方
卓越教育于2017年完成股改后的股权构架显示，卓越教育的最大持股方是卓犇投资、卓淼投资、卓焱投资和卓合创业，分别持股26.88%、23.85%、22.57%和21.23%。其中卓犇是唐俊京全资公司，卓淼是唐俊膺全资公司，卓焱是周贵全资公司。唐俊膺、唐俊京、周贵这三位最早经历了卓越教育的创业时期。卓合创业则由李雯、张巍、刘晚松、吕舟、史秀荣、齐贝等共同出资。
此外，卓越教育创始人唐俊京、唐俊膺、周贵分别直接持股0.81%、0.81%和0.45%。
（持股比例）
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面临在线教育的风险
卓越教育在招股书中称，倘若无法持续发展和提升卓越教育的在线教育课程，并适应技术需求和学生需要的快速变化，可能无法获得并可能失去市场份额，而业务也可能会受到不利影响。
目前卓越教育已推出了牛师帮平台、蜂背应用程序及zycourse.com，但在线教育经验有限，其结果在很大程度上存在不确定性。
为此，卓越教育表示，计划进一步开发和推广在线课程产品，以扩大市场覆盖面并最大限度地发挥教育资源的潜力。卓越教育表示，近期还推出线上一对一辅导，并建立专门的产品开发团队，MIT产品开发团队专注于在线教育产品的设计、研究、开发及推广。
除了推广在线教育产品之外，卓越教育方面表示，还将计划升级信息技术平台，以进一步优化教学及管理效率。例如，计划将大数据分析功能引入牛师帮，以便对通过该平台收集的数据进行有价值的分析，包括学生及教师的表现、行为、需求和偏好。
招股书显示，卓越教育在IT系统研发方面所占的比重也在逐年增加，2015年、2016年、2017年以及截至2018年6月30日的占比分别为14.6%、13%、20.5%、22.2%。
除了通过内部升级信息技术外，卓越教育也在通过投资布局的方式延伸产业链，发力人工智能与大数据。公开数据显示，卓越教育目前已经投资了六家机构，涉及人工智能、大数据、在线教育等领域，分别是专注于学习技术与教育大资料的互联网公司论答Learnta、基于AI的K12个性化学习平台高木学习、体育产业平台维宁体育、儿童脑科学公司爱贝睿、K12在线教育公司阿凡题、校长在线学习平台腾跃校长在线等。
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将开拓报考艺术专业市场
卓越教育在招股书中称，目前已经与中国第三方及海外合作伙伴建立战略合作关系，以探索新的商机。例如，卓越教育已经与澳大利亚公司成立合营公司，以投资于澳大利亚的教育业务。卓越教育还计划在美国加利福尼亚州建立及运营获官方认可的高中并提供课外辅导服务。
卓越教育表示，将进一步开拓报考艺术专业的学生市场。在广州，鉴于报考艺术学院的学生群体激增，因此卓越教育从2017年开始提供针对艺考生的高考备考课程，并计划进一步开拓该市场。
卓越教育方面还表示，计划将教育服务网络扩展到中国的其他区域性市场，将主要集中于华南地区的主要城市，亦将努力发掘并选择性进入广东省之外经济发达且具备巨大生源潜力的新地域市场。未来三年内，卓越教育计划在广东省多个主要城市、华南以及全国的若干主要城市开设约150个新教育中心。
结语
根据弗若斯特沙利文报告，国内市场预期从2017年的人民币4653亿元增长至2022年的约人民币7689亿元，复合年增长率为10.6%。中国的K12课外教育市场亦高度分散。按2017年收益计算，前五大K12课外教育市场提供商占全国K12课外教育市场的4.7%。2015年、2016年、2017年以及截至2018年6月30日止六个月，卓越教育学生保有率分别为64.8%、71.4%、75.0%、74.5%。
目前K12课外辅导市场的头部企业均已经或正在完成证券化步伐。在美股市场的K12课外辅导机构有新东方、好未来、精锐教育、朴新教育、四季教育；在A股市场有紫光学大、昂立教育、勤上股份。
（上市公司教育业务业绩对比）
从业绩表现基本面来看，卓越教育2017年营收达到11.42亿元，仅次于新东方、好未来、学大教育、精锐教育、昂立教育、朴新教育。
在教育政策多发的今年，卓越教育在招股书中多次提到会受到政策影响的风险。自去年以来，新高考以及培训机构专项治理政策影响K12培训机构普遍存在的超纲、奥赛、超前进度等培优模式，倒逼机构在教研、产品等方面将关注点由应试转向综合能力的提高。
今年上半年以来，各家培训机构都在大力推出大语文、大数学及思维训练教育等相关产品与课程，其中大语文为各家的“交锋战”。除了学而思大语文、新东方大语文、立思辰大语文等以外，卓越教育也推出了大语文课程，该课程致力于激发学生对语文的整体学习兴趣，主要针对小学生。与数学、英语相比，语文处于较小众市场，体系化与创新化难以达成平衡。在政策的东风之下，培训机构会借着大语文之力撬开培训机构的另一想象空间吗？
培训机构整顿潮不仅倒逼机构业务转型，也在微妙地改变这个行业的竞争格局。前段时间精锐教育上市之后就开始了“买买买”模式，拟收购北京巨人教育，试图盘活老牌培训机构的资源。不仅如此，其他中大型机构也在试图通过与卓越教育相似的To B模式扩大其业务布局，如好未来在前段时间就称要面向教育行业推出开放平台，向行业输出标准化产品、人性化服务等等；高思教育也在去年9月发布K12培训行业“CTO”战略，称要用“内容-教学-开放连接”的方式赋能教育行业等等。从目前情况来看，卓越教育无论是在业务布局还是扩张布局方面都面临着激烈的竞争，上市之后会采取怎样的动作扳回一局呢？
实习编辑：郝颖利
责任编辑：张佳睿
