原标题：港股在线教育第一股落定，新东方在线的AB面
来源：传习邦
本文由传习邦独家于2019年3月27日原创首发，未经许可不得转载。关注传习邦（微信公众号ID：chuanxibang），深刻洞察教育行业。传承学习，教育兴邦。
撰文 | 木木
编辑 | 葵酱
不出意外，再过一天，随着港交所钟声响起，新东方在线‘港股在线教育第一股’的头衔就将落下实锤。
新东方在线计划发售 1.645 亿股股份，招股价区间为 9.3 元-11.1 港元，合计募资 15.3 亿-18.26 亿港元，摩根士丹利、花旗及中金公司为联席保荐人。证券代码为 1797.HK。
新东方在线旗下有新东方在线、东方优播、多纳和酷学英语四大平台，锁定大学教育、K-12 教育及学前教育三大核心领域。
从新三板挂牌到港股上市，
两年时间，新东方在线在资本市场完成一次华丽转身。同时，更新的业绩数字也为其未来蒙上一层疑云。根据招股书，截至 2018 年 11 月 30 日止的六个月内，新东方在线营收为 4.77 亿元（+45.4%）；净利润为 3620 万元（-59.87%）。利润注水、业绩变脸之声不绝。
作为在线教育为数不多实现盈利的企业，外界对新东方在线的期待和疑虑同样多。经过不尽如人意的新三板之旅，投资者更关心的还是，这一次顶着‘港股在线教育第一股’的光环，新东方在线会不会走得更顺利一点？
- A面 -
系出名门，稳扎稳打
近年来，‘资本+互联网+X’这套组合拳被广泛地应用于各行各业，ofo、瑞幸咖啡、滴滴都是这样的产物。这套打法，如同二战中的闪电计划，在互联网时代异常有效，也异常残酷。倒在融资途中的公司固然不计其数，在烧钱大战中存活下来的幸运儿却也难免‘一顿操作猛如虎，一看还亏二百五’的尴尬。
过去数年，这套打法在在线教育行业同样风靡。新东方在线的幸运，不仅在于背靠大树好乘凉，更在于背后的大树为它形成了天然的护城河。
教育是个慢行业，即使搭上互联网的快车，这一点也没有根本变化。建立教育品牌是一个漫长的过程，一旦形成，就一定是‘金字招牌’。继承‘新东方’这个金字招牌，新东方在线不需要经过积累，从诞生起就享受品牌效应。体现在数据上，就是其高于同行的净利率和低于同行的获客成本。
国金证券研究报告显示，高速扩张的51talk和尚德机构营销费用率在77%和178%，与新东方在线一同递交招股书的沪江教育，这一数据也在100%以上，营收增长盖不住亏损扩大。而新东方在线的机构营销费用率保持在20%-30%水平，这一数据接近传统教育企业。
比品牌更有价值的是新东方二十多年来积累的经验和资源。通过多年的经验积累，每个线下区域的老师们都能够投入到研究当地命题规律中来，摸透出题人习惯几乎是必然的事。这一点成为新东方在线最难以逾越的护城河。毕竟新兴线上机构要针对每个考区的出题习惯做研究、出对策、然后相应地辅导当地考生，是一件很难做到的事。
得天独厚的先天条件，让新东方在线成为为数不多的实现盈利的在线教育企业。获得机构普遍看好。
‘背靠新东方集团、获得腾讯注资，且新东方在线是目前行业内较少实现盈利的在线教育公司。凭借着股东集团背景、深厚的盈利基础、全学段覆盖的行业护城河以及快速增长的行业态势，新东方在线有望在港股实现较高的市场溢价。’ 安信证券的观点代表了看好新东方在线的普遍观点。
- B面 -
线上的传统教培公司
有光的地方就有影。高增速赛道、头部企业、背靠大树、品牌护城河……即使重重光环加身的新东方在线，也有其灿烂A面下的B面。
不止一位业内人士曾感慨，新东方在线的发展速度与其雄厚的背景并不匹配。新东方在线有新东方集团的背书，本应该发展前景一片明朗，但在在线教育大爆发的时段反而发展趋势平缓，这是不应该存在的现象。
从根源上讲，新东方在线是一家教育公司，而不是一家互联网公司。这让它保持了内容上的优势，却输在服务和技术上。新东方在线一直以录播为主，直播为辅的模式进行教学。这种传统的模式与其叫在线教育不如叫网校。
新东方在线的互联网基因或许需要依靠腾讯来弥补，但不同基因的公司合作要达到1+1>2的效果殊为不易。‘腾百万’合作的电子商务平台就是前车之鉴。更何况，双方的合作已有过一次失败。
2014年7月，腾讯与新东方成立合资公司微学明日，注册资本3000万元人民币，腾讯持股44.5%；12 月推出‘优答’产品，是一款垂直于初中到大学用户群体的智能英语学习领域答题类产品，但是两年后团队遣散，业务由新东方在线接管。
虽然钟爱教育领域的腾讯并没有放弃新东方这一行业头部企业，2016年依然投资了彼时挂牌新三板的新东方在线，但此举是提前布局，还是财务投资，外界不得而知。腾讯在新东方在线的参与度也是个未知数。
俞敏洪曾说，教育产品必须具备三个板块：1、内容+教学系统；2、科技应用；3、教学，也就是老师。前两者且不论，新东方确实聚集培养了一大批名师，却也是名师的一大流失地。某种意义上说，新东方优秀教师的流失促成了中国教培市场百花齐放的局面。当然，教师的流失可说是在线教育的通病，只是新东方的管理问题同样无法讳言。
‘什么独立人格，什么诚信负责，只会为老板的朋友圈高歌’ ‘干得累死累活，有成果那又如何，到头来干不过写ppt的’……新东方企业年会上一首《释放自我》全网刷屏新东方管理中存在的问题曝于人前。俞敏洪对此也有深刻的认识。据媒体报道，从2018年下半年开始，俞敏洪连续发了五封内部邮件，内容主要关于新东方的管理弊病，用词严厉。而在新东方集团的管理暴露问题之下，新东方在线的管理者恐怕也要面临一轮新考验。
如果说服务技术短板与教师流失问题是新东方在线的旧疾，那此次招股书中暴露出来的问题就是新病。
新东方在线业务覆盖大学、K12、学前三个阶段。数据显示，作为主要收入来源的大学业务已经出现业绩放缓的趋势。考虑到新东方教育高比例的递延收益，这种趋势应该不是2018财年刚刚出现。或许正是因此，新东方在线急于拓展K12市场。
新东方在线更新的招股书中业绩大幅缩水，不足上年同期一半。新东方在线解释称，线上媒体推广活动增加和广告费上升是线上媒体推广开支大幅增加的主要原因，费用由2017年6-11月的2970万元增至2018年同期的10900万元，而投入的重点集中在大学和K12教育中。
公司毛利率的变化更能体现这轮扩张的影响。2016-2018财年，新东方在线毛利率分别为67.4%、68.0%及61.2%。其中，K12教育的毛利率下降明显，分别为62.1%、59%、39.2%。
而其能否复制大学业务的成功还是个未知数。毕竟目前好未来已经成为了中国市占率最高的K12课外培训机构。
新东方在线联席CEO孙东旭对未来的规划是系统做轻，服务做重。‘作为在线企业，信息化自动化这块一定要做轻’，孙东旭进一步解释，‘就是要把在线的优势做到极致，这样才能提升效率，降低成本，最终让利给用户。’ ‘该重的地方一定会做重’，孙东旭认为，系统解决不了的事情要做重，就比如售后服务，需要辅导老师去跟进和进一步辅导，因为学生还是需要足够多的关注和反馈，这种事情只有人能做得更为细致。
与亚洲其他国家相比，中国当前在线教育渗透率仍低。根据日本矢野经济研究所的数字，2016年日本在线教育渗透率约为7%，远高于中国当前的4.5%。而较在线教育更为发达的韩国（高峰时期约为15%），中国当前的在线教育渗透率不足其三分之一。
这片潜力巨大的市场上，新东方在线得以突围。同时，不足1%的市占率给未来足够留白。未来能走多远还看孙东旭落实自己规划的程度。
责任编辑：潘程
